近月以來，美國國債收益率一直處於歷史低位。10年期國庫券的平均收益率於7月下旬降至1.38%，而該月的長期國債綜合平均收益率為2.18%，這是自1941年以來最低水平。當年美國在第二次世界大戰中即將加入同盟國部隊，而民眾對“大蕭條”記憶猶新。時局極不穩定。今天環球經濟正在與“大衰退”遺留下來的問題作戰，而過去兩年間，我們一直在思量歐元區分裂的可能性，這個衝擊不僅會令環球金融系統陷入混亂之中，並使全球經濟再次陷入衰退，同時也有嚴重的社會和政治影響。就像70年前，再次處於瞬息萬變的境況。
根據10年期美國國債收益率推斷出來的實際利率，以及與通脹掛鈎的美國財政部抗通脹證券 (TIPS) 所反映的通脹預期，兩者自去年年底以來一直留在負值區。如果此情況長時間地持續下去，負數的實際利率將令民眾不願儲蓄，而這將令投資資金減少。在極端情況下，這可導致撤資，即資本耗損，以及不斷收縮的經濟產出。那顯然是不可維持下去的情況，但這真是利率給我們的有關美國經濟未來的啟示嗎？
要探討此問題，我們先看看過去20年間日本的經濟發展。參考這個亞洲國家的情況是無可避免，因為它經歷了長期的超低利率，而且在此之前有巨大的資產泡沫破裂，房地產市場崩潰。把美國當前的經濟背景和日本所經歷的相同和不同之處相比，可見目前的美國國債收益率所顯示的情況，是一個使金融市場受壓的極不穩定局面，多於通縮正在逼近。
根本上超低的國債收益率是不大可能會持續下去。除非有重大的衝擊發生，否則美國經濟持續而溫和的復蘇，應會導致國債收益率曲線逐漸上升和變陡。
日本的失落廿年
1980年代日本經濟的特征是金融和房地產的價值飆升，但到了1990年代初期便墜落。股市急劇上升，推高東京證券交易所的市值，從1980年代中期約國內生產總值的40%，最高升至1989年12月的150%。12個月後卻已跌破95%，到了1992年年底已降至60%。房地產價格亦暴跌，例如商業用地價格從谷峰到谷底有約80%的跌幅。
日本資產泡沫爆破後的20年，其特點是很低的經濟增長和持續的低通脹。於1991年至2011年間，日本的經濟平均每年增長0.8%，這段期間的通脹率平均每年為0.3%，但過去14年則平均每年為-0.3%。
有很多因素促成這漫長的復蘇和低收益率環境。其中一個最廣受認同的看法是，日本央行對資產價值暴跌反應遲緩，以及隨後金融系統和家庭備受壓力。事實上，日本央行於1991年7月首次調低利率，即股市見頂之後一年半。然後過了幾乎8年，日本央行才正式推出零利率政策，而寬鬆貨幣政策更是過了10年才採取。
因此，很少人會反對經濟增長和通脹持續低企，部分應歸咎於貨幣政策反應的嚴重滯後。然而，亦有很多其他因素，包括財政政策上的錯誤和糟榚的人口狀況。例如，房地產價格見頂後12年，政府才成立一間處理不良貸款的公司，其職權是註銷不良貸款及逼使銀行合併。人口狀況也是阻礙日本經濟增長的因素，尤其是過去10年的狀況。每名工人的工時和勞動年齡人口的相對比率均縮減，以及勞工參與率下降，拖累了生產能力。在需求方面，人口下降對國內需求不利。
然而，所有這些因素結合起來，也不能完全地解釋為何日本政府債券收益率持續偏低。壓低主權債券收益率的兩個關鍵因素，是國民儲蓄額高及國內銀行和機構投資者偏好本土市場，它們選取日本主權債券，多於其他投資選擇。
自1991年以來，日本私營界別的積蓄不僅足以為國內的資本支出提供資金，而且還可以彌補財政赤字 (每年平均為相當於國內生產總值的5.1%) 及向世界各地提供資金 (相當於日本國內生產總值的2.9%)。一個問題油然而生，就是為何日本的家庭滿足於債券收益率的低回報，而此情況是否亦在美國發生。要注意的是，儘管日本政府債券的收益率很低，日本一直維持溫和的通縮，這意味着平均而言，投資於政府債券的日本國民，已經獲得了正數的實際回報率。以10年期債券來說，回報率已超過名義國內生產總值的增長率。這是個有力的誘因，足以令日本家庭繼續把其投資組合偏重於本國的投資。
美國與日本有不同情況
日本於泡沫破滅後的經歷與美國於2007年後的情況，有數個不同之處。首先，美國房地產價格的調整雖很顯著，其程度仍不及日本，而且房產價格調整對淨財富的影響，部分給股市市值的復蘇所抵銷。其次，美國的通脹預期仍然很穩固的留在正值區內。第三，日本所面對的人口狀況變化比美國當前趨勢嚴重，而且美國的勞動生產率較高，所以美國可以比日本有更高的國內生產總值。最後，美國的非金融企業資產負債表比日本的好得多，即使日本危機已過去了15年。這意味着當不穩定的情況減退，美國的形勢將好得多，可以讓被壓抑的資本投資和僱傭需求釋放出來。
總之，雖然沒有人能排除未來出現衝擊或政策失誤的可能性，但上述因素顯示，原則上美國經濟將不大可能重蹈日本失落廿年的覆轍。因此，如果美國經濟不會邁向通縮，為何美國國債收益率如此低？
多個因素抑壓國債收益率
當分析為何美國國債收益率那麼低時，首先要考慮美元作為全球儲備貨幣的地位，這使美國國債有廣泛的需求。在一場源於美國的全球金融危機之後，美國主權債券發行量大增，美聯儲對此作出了配合，在量化寬鬆政策下購買國債，同時外地各中央銀行積累外匯儲備，借此防止它們本國貨幣因美聯儲擴大資產負債表而升值。雖然最近的研究發現，美國主權債券收益率下降，在很大程度上是由於聯儲局的大規模購買資產計劃，但也有其他因素在發揮影響力。最值得注意的是，歐洲主權債務危機升級，美國財政懸崖問題不明朗，以及全球經濟於過去3個季度放緩，導致投資者放棄收益，寧願投向提供安全性和流動性的美國國債。
事實上，實證研究表明，於1926至2008年間，投資者願意為這些流動性和安全性支付溢價，這使美國國債跟其他具相若信用品質或投資年期的資產比較，收益率平均每年減少72個基點。此外，安全性和流動性令美國國債成為市場融資活動中所使用的一種主要抵押品；那些融資活動亦稱為影子銀行系統 (shadow banking system)，意指非銀行金融機構從事放款和接受抵押。
擁有大量現金的退休基金、保險公司、主權財富基金、國家央行、互惠基金、對沖基金等，在回購協議中借出美國國庫證券，這樣是向證券經紀、一級交易商和對沖基金提供“原始抵押品”(source collateral)，讓它們在其後的回購交易中再把那些國庫券作抵押，以獲取資金或作平空倉用途等。
此外，美國國債具有優質抵押品的屬性，這可能加強了量化寬鬆政策對國債收益率的影響。美聯儲透過大量購買美國國債，減低了它們對影子銀行系統的供應。因此，購債行動不僅直接影響美國國債的收益率，亦有使“原始抵押品”供應減少的間接影響。
上述因素將於未來幾個月內繼續發揮其影響力，而歐洲主權債務危機及美國財政前景的不明朗，將推波助瀾。
文：余偉林
