資料來源：道明宏達理財(TD Waterhouse)，截止2012年3月23日。

      加拿大中央銀行行長卡尼於今年2月24日說：“事實上，在衡量風險時若其處於最低位，往往是風險顯得最大的時刻。當大家都認為低利率會穩定持續時，過猶不及傾向便特別顯著。”
      這是對金融市場和投資者來說，非常不尋常的時期。儘管歐洲處於衰退環境中，而日本面對通縮，但德國DAX股票指數在今年直至本文執筆時已升了18%，而日本的日經指數亦升了19%。美國聯邦儲備局和其他主要中央銀行為了刺激經濟增長，希望促使投資者遠離例如政府債券等低風險資產，轉投其他資產，這是它們沒有言明的目標。
      它們從利率政策着手，使利率接近零的下限水平，並推低較長期的債券收益率。在零利率環境下，儲蓄者和投資者為了尋求回報，進入提供高回報的企業債券市場，最後並選擇高派息股票。持久的低利率令人不願儲蓄和投資，但鼓勵消費。

      債券投資與市場波動
      過去30年間，債券投資者沒多少擔憂，因為利率長期下降，以致資本大為增值。投資者若不注意這個長期趨勢（加拿大政府30年期債券於1990年時仍超過10%收益率），他們的主要憂慮便是進行再投資時的利率風險，即所持債券到期時可能得不到原收益率。然而，當利率逼近零的下限水平，上述長期大趨勢亦會結束。加拿大央行曾於2009年金融危機期間到達這個門檻，使其基準隔夜利率最低可降至0.25厘。
      如果上述長期趨勢持續，年期較長債券的收益率可能還會有進一步下跌的空間，但已接近其下限水平。我們可以借鑑日本的通縮經驗，10年期債券的收益率達到其下限水平0.45%，但過去10年間平均接近1.4%（加拿大政府10年期債券收益率於本文撰寫時為2.2%），而日本的30年期債券收益率亦降至其下限水平1%，但過去10年間平均接近2.2%（加拿大政府30年期債券收益率於本文撰寫時為2.73%）。利率一旦接近零下限，便可以很長期地保持低企和穩定，但接着下來的方向則只能是向上。道明經濟分析部預測未來兩年，利率將隨着環球經濟恢復增長而溫和上升。在此情景下，債券投資者不應對市場波動漠不關心。

      債券的定價
      投資者不必探討債券定價背後的計算方法，只需謹記債券的價格和收益率是背道而馳的。當收益率下跌，價格便上升，反之亦然。估計收益率將於未來數年趨正常溫和上調，所以預期價格將會下跌。投資者是根據收益率來選購債券，因為這是一個方便的比較方法，以比較有不同票面利率、年期和信用品質的證券。收益率不僅用以衡量回報，還有是風險。除了信用品質之外，另外兩個影響債券定價的主要因素是票面利率和年期（假設沒有發生違約）。簡單來說，若到期日較早和票面利率較高，債券因市場風險或波動所致的暫時性價格上落將不會那麼劇烈；年期較長和票面利率較低的債券，將有較大的價格波動（見附表）。　
      儘管債券會有價格波動，但基本上債券是一種長期貸款，投資者若持有它們至到期日，將悉數取回本金（假設沒有發生違約）。然而，若投資者有意在買入債券後打算於到期日之前將之賣出，則需要對市場風險有敏銳的觸覺。
      不是那麼注重收入的投資者，可購買以票面價值或折讓定價出售的債券，以避免在到期日蒙受資本損失。
      如果是投資期較短並對價格波動感到不安的投資者，便應該考慮高息儲蓄賬戶和擔保投資證（Guaranteed Investment Certificates，簡稱GIC）。可是，較高的利率正是長線儲蓄者和投資者所想和所需的。我們依然主張持有一個階梯式債券投資組合，此策略是把投資分配在不同的到期日，以便盡量減低市場波動的影響和揣測最佳市場時機的需要。如果利率開始上升，階梯上到期梯級（債券）的本金可再投資於利率較高者。假使利率保持在低水平，投資者可受惠於呈斜坡狀的收益率曲線，年期較長的債券，提供較高的利率。

      價值型與增長型投資法
      自從2008年信貸危機及歐洲主權債務危機發生後，全球股票市場的關聯性增加，宏觀經濟浮現憂慮。鑑於世界各地市場相互關聯，投資者可能會質疑在投資風格和地域上作出均衡分散，其好處是否依然存在。儘管近來全球各地關聯性增強，我們相信在構思和建立投資組合時，按不同投資風格作出均衡分散依然是一個重要元素。
      着重價值和追求增長是兩種傳統投資風格，投資者一般選擇其中一種。無論是以價值或增長為主的投資策略，都有很多變化，採取價值型風格的投資組合經理，普遍會尋求其市值相對估計內在價值而言有大幅折讓的股票，這些公司的典型特徵是市盈率低和市賬率（市淨率） 低，並且往往是有股息派發的。另一方面，採取增長型風格的投資組合經理，普遍喜歡他們相信其未來盈利增長可高於一般水平的公司。這些公司的典型特徵是市盈率高和市賬率高。價值型股票傾向於在衰退早期超越大市表現，而增長型股票則通常要到經濟結束衰退和進入復蘇期時，才傾向於超越大市表現。
      一向以來，採取價值型和增長型風格的投資者獲得不同的回報。價值和增長之間向來存在的關聯性，在加拿大一直都比在其他市場強，很多加國投資者都應不會對這一點感到奇怪。這主要是由於加國市場的集中性，標普多倫多綜合指數中有約80%的股票歸屬於三個類別：金融、能源和材料。於是，價值型和增長型的投資組合經理在股票選擇上有所重疊，這種情況不足為奇；通常主要分別在於購買某證券時的入市價。雖然這兩種風格在加拿大有較強關聯性的傾向，在過去某些時期，兩者之間的表現差異，在加拿大比在其他多樣性較高的成熟市場顯著。其中之一是1999年至2000年科技泡沫期間，北電（Nortel） 股價到達高峰，相當於佔標普多倫多綜合指數的37%，大大歪曲了價值與增長指數之間的回報差異。

      兩種風格有不同回報
      在加國以外，一個如美國般廣泛多樣化的市場，增長型和價值型股票將有更大差別，因可供投資的領域更大。
      近年來，價值型和增長型風格所得到的回報沒多少分別（見附圖）。然而，過往曾有某些時期，採取價值型和增長型風格導致大不相同的結果。我們始終無法預測哪種風格有利及應維持多久，因此我們主張按不同風格來分散投資組合。

      文： 謝啟元