經濟師都有一個共識，認為持續低企的利率，導致加國房地產價值被高估。他們要討論的問題只是價值被高估了多少。較為極端的預測是在短期內將有20%至25%的價格調整，而包括道明經濟分析部 （TD Economics） 在內的另一陣營，則相信以全國平均幅度而言，房產價值被高估10%至15%。這是根據市場價格趨勢、基本經濟因素 （即收入、就業、利率、人口和地理） 及家庭借款能力作出分析的評估。
如果過高的估值要從市場中迅速完全消散，調整幅度將是1990代初所見的3倍。然而，急劇的調整是需有一些刺激因素來推動，最有可能的兩個因素是失業率急增和利率急升，但兩者似乎都不會於2012年或2013年出現。因此，我們的基準預測是於未來數年，銷售量會漸降，價格稍為回落。儘管如此，我們不應因此而感到滿意。我們要承認嚴重的失衡情況已經成形，這對加國中期的經濟前景構成明顯而近在眉睫的危險。此外，這亦顯示了進一步抑制借貸增長也是審時度勢之舉。
房地產估值失衡集中於個別市場
估值失衡並非平均地在全國各地出現。若以本地買家的負擔能力而言，溫哥華顯然是風險最大的市場，問題在於本地人的置業負擔能力對外國買家來說是無關重要，他們只認為溫哥華具吸引力，是生活或投資的好地方。
多倫多的共管公寓大廈市場亦令人關注，這主要是由於早前的興建熱潮。一棟又一棟大廈落成，隨之而來的問題是市場能否吸納這些新物業，投資物業是否全都能找到租戶。
根據其他一些房地產估價模式，例如魁北克和滿地可等城市亦有風險。此外，若放眼全國市場，我們相信當利率最終從超低水平上調，這將對所有房地產市場構成衝擊。
低利率導致過量的家庭債務
與此同時，家庭債務上升也備受關注。加拿大人聽到關於個人債務的言論，往往會立刻想到信用卡，但過去10年間債務的增長，有絕大部分的推動因素是以房地產作擔保的貸款，即傳統按揭或例如房屋抵押信貸 （Home Equity Lines of Credit，簡稱HELOC） 等金融產品。
目前債務佔個人可支配收入比率超過150%，雖然此比率曾於2011年第四季下跌，債務仍然有6.1%的年增長。此比率下跌是由於非公司工商業組織收入 （unincorporated business income包括在個人收入之內） 及農業收入大升，但此情況大概只屬暫時性質。債務佔個人可支配收入比率理應會於未來數個季度恢復上升，預期到了2013年後期，將達到美國和英國在其房地產市場調整前所錄得的高峰水平160%。雖然債務與收入比率並不是衡量廣泛金融風險的最佳指標，但此比率確能反映家庭負債增加，而且情況比過往更難抵受經濟或金融衝擊。
道明經濟分析部早已指出房地產價格被高估及家庭債務所引致的風險。加拿大中央銀行亦曾在不同場合，包括演說、《金融體系評估》報告及最近的利率公布中，提及該些風險。加拿大政府已承認該些風險的存在，近年來三度收緊按揭保險規例的行動值得稱讚。假使政府沒有採取這些行動，個人債務佔收入比率現將會是160%。加拿大人也聽取警告，並作出回應。個人債務增長於2011年減慢，跟衰退前兩年的增長速度相比，大約只是其一半。債務增長減慢的現象令人鼓舞，但預期來年將只有溫和的就業及收入增長，這意味着家庭將日漸提升它們的負債水平。
目前的低息環境是鼓勵更多借貸來投資於房地產的主要誘因。利率低企，使許多地方市場保持良好的房地產負擔能力。可是，加拿大央行處於困境，它要把隔夜利率定在對整體經濟合適的水平。鑑於經濟展望將只有漸進的增長，隔夜利率應約為1%。再者，美國聯邦儲備局已聲明，預期在2014年底前會一直把美國的短期利率保持在接近零的水平。若加拿大央行加息，而聯儲局則按兵不動，這將令加拿大的現金和債券對投資者顯得更吸引，那麼加元將更被推高，進一步高出跟美元平算的水平，導致經濟增長減慢。由此看來，加國利率將繼續留在超低水平一段時間。
為何金融機構不能一致同意減少貸款呢？因為這樣做是共謀，有違法規。此外，加拿大的金融服務業面對激烈的競爭。今年年初銀行相繼推出特別按揭利率，這顯然是爭奪市場份額之戰。簡單地說，在今天的市場環境下，個別貸款者單方面持續作出重大行動，以限制債務增長是不可能的。激烈的競爭亦反映出一個事實：加國貸款者有強大財力，可以經得起房地產市場調整。
經濟比金融系統更易受風險影響
加拿大的金融系統極為強健。金融機構持有大量資本，確保它們即使置身於最差的經濟和金融環境，都有足夠的償付能力。定時進行的壓力測試，有助評估在極度不利情況下 （包括房地產估值急轉直下） 將會出現的情況。此外，房地產相關貸款中有一大部分都是有保險的。因此，金融機構可以繼續提供有力的誘因，促使家庭借款，而不會給其償付能力帶來過大風險。
消費者負債累累，房地產估值過高，會對整體經濟帶來較大的風險。國際貨幣基金組織在其對加拿大最新年報中指出，不利的宏觀經濟衝擊，可導致大量工作流失、貸款條件收緊、樓價下降，觸發一段漫長的疲弱私人消費期，因為家庭紛紛減債。不用置疑，這些因素結合起來會可能導致衰退。
房地產市場的調整會透過多種渠道影響經濟。首先，建築業將收縮。其次是消費者開支下降，目前消費者開支佔經濟比重達63%，開支下跌是反映消費者信心下降和家庭財富減少的影響。貸款者蒙受貸款損失，這可能會導致貸款標準收緊，令家庭消費進一步受壓。
當加拿大央行最終把利率上調至比較正常的水平，即比現今利率高出兩至三個百分點，將會對許多加拿大人造成打擊。我們估計一旦利率返回比較正常的水平，將有逾100萬戶加國家庭 （約佔目前負債家庭的10%） 要將40%或以上的收入撥作每月償債之用，加拿大央行認為這個比例會使家庭財況變得脆弱。若債務繼續以目前步伐增長，上述數字將攀升。
行動需審慎而為
如要確保失衡程度不會進一步擴大，或將未來利率調高時所引起的反應減至最低程度，可以採取甚麼行動？一個可行做法是把按揭的最長攤還期限由30年縮短至25年；另一選擇是在所有收入審查中引用一個利率下限，例如5.5%，不管攤還期限長短，也不管是否高比率房屋貸款，均以此下限百分率來審核借款者的收入水平。這不會改變有關交易中買家所負擔的利率，只是借此來評估個人在高利率環境中履行其財務責任的能力。還有的是對所有房屋抵押信貸實行更嚴格的收入審查，評估申請人於20年間清償信貸額的能力。此舉將使最高信貸限額降低。最後是略為調高首期付款的最低要求，例如由5%提高至7%。
鑑於經濟前景只有溫和的增長，並且有種種不平衡存在，高壓政策 （例如把最低首期付款額調高至10%） 是不恰當的。此外，收緊標準是應以漸進式進行，避免觸發現有的不平衡急劇消退。因此，上述建議不應同時實行。審慎之舉是循序漸進地抵禦家庭債務的進一步累積，以及房地產價格的上漲。而且，上述建議並非只適合目前環境，也是長遠發展的明智之舉。
林志堅（Philip Lam）
道明宏達理財投資顧問
