去年12月，歐洲中央銀行提供大量流動性，以壓制歐洲債券市場的混亂；自此之後，風險市場背後一直有強風推動其航行。從損益平衡通脹率和通脹掉期這兩個指標來看，市場對通脹的預期已上調。此外，儘管市場憂慮希臘債務重組的進展，然而希臘在痛苦重組過程中獲得新的官方財政承諾，波動性正趨下調。
      若一切順利，對歐洲的焦點便應放在如何在德國通脹不升的情況下，使歐洲邊緣國家恢復競爭力，從而消除歐元區內部的經常賬失衡。前路顯然存在着更多波動的可能性。
去槓桿化
      如果美國沒有更好的經濟消息傳來，一切都不可能發生。美國看來已有比較平衡的經濟增長，並有可能於未來的季度裡繼續超越預期。市場擺脫2008年至2009年金融危機的黑暗陰影，樂觀情緒重現。在那場危機中，經濟學家Reinhart 和 Rogoff提出的假設，指復甦將是漫長、緩慢和艱辛之路，幾乎完全成立。我們越是以為今天的情況跟2008年時不同，則越有可能將會感到驚訝。
      差不多4年過去了，在目前的經濟週期中，資產負債表的調整繼續壓抑家庭和政府層面的活動。預測者不敢要求經濟持久地增長，因為與其以非常規的方式取得成功，不如按常規而失敗，若打賭斷定去槓桿化 （減少債務） 不能成功，似乎肯定會成為輸家。
      最近一項由顧問公司麥肯鍚 （McKinsey） 進行的研究顯示，美國的減債過程已進行了超過一半，美國的銀行已重整資本，而家庭致力擺脫不能承擔的債務，主要是透過拖欠債務，已取得很大的進展。英國和其他國家則尚未到達減債過程的中段。歐洲尚未能應付債務對財政的大規模挑戰，只好一直容忍債務，此外，由於歐洲不能使希臘的債務發展形勢和資金危機穩定下來，過去兩年財政和金融接近崩潰的威脅，也分散了對債務問題的注意力。
      1990年代北歐的減債經歷成為對照，可用以衡量現今成熟經濟體系的減債進展。我們可以把瑞典與破產擦身而過的經驗作為借鏡。不過，我們必須相當小心的比較瑞典和美國。瑞典是一個小型的開放經濟體系，於1990年代初減債最激烈的時期，其長期實際利率接近9%，這是極高的水平，以致債務負擔難以維持下去，而國內需求的增長亦大為受壓。幸好瑞典能夠讓其實際匯率貶值26%，加上歐洲大陸存在着需求，使瑞典能借助出口從而走出絕境。加拿大於1990年代中期採取同樣的策略。
流動性陷阱
      只有果斷的中央銀行，才能使成熟的經濟體系脫離流動性陷阱。許多經濟體系不能超越其趨勢水平和減少失業率，因而令所謂“流動性陷阱”再被納入決策者的考慮範圍內。
      流動性陷阱是一個強大的概念，成熟經濟體系於危機過後的復甦中常見其蹤影。何謂流動性陷阱？給它下定義，比確定它的存在更難一點兒。
      但有一個說法，就是如果假設目前利率是低於任何的長期均衡水平，債券的預期未來回報便超過預期收益。隨着債務逆風變弱，利率一旦正常化，預期損失便可成為實現損失。
      從宏觀經濟角度對流動性陷阱的解釋則認為，若實際利率太高 （即使實際利率比零還低，也有可能是太高），儲蓄過度超越投資，這將把經濟活躍程度鎖定在遠低於其長線發展潛力。經濟是需要一些力量來推動的，不能自行增長。
      於是，中央銀行要面對一項十分困難的工作：在經濟體系的各主要參與者遇上債務困難的時候，推高增長。當所有主要的成熟經濟體系審視狀況後，斷定推出更多量化寬鬆計劃是唯一的出路。
      英國的情況最明顯，當私營界別正在努力尋求進展的時候，國家的財政政策明顯地拖慢經濟增長。歐洲央行終於認真地推行量化寬鬆，甚至日本央行亦正在嘗試量化寬鬆行動。只有聯邦儲備局在沒有意外負面消息情況下，對進一步擴張其資產負債表存有戒心。美聯儲保持低利率已久，並將結束“扭曲操作”。
投資者何去何從
      上述一切讓投資者何去何從？他們要理解一個複雜的世界。首先，流動性陷阱及經濟的未來可能情況，與債券有何關係？
      從定義上說，若我們認同現是處於流動性陷阱中，那麼持有債券的預期損失便比預期收益為多。在利率和通脹都只是2%的環境下，實際的預期回報是零。若於此時持有債券，可謂等如投資於中央銀行的能力，期望它們在擴張資產負債表的同時，壓低長期債券利率。然而，若中央銀行取得所想的經濟增長，它們將不能壓低利率。實質上，這是一宗使債券投資者吃虧的交易。
      如果我們認同上述對債券的分析，那麼預期股本回報率又如何？股票相對於債券，應有高很多的回報。股票的標準分析是集中於市盈率。若盈利高，這可意味着當盈利下跌時，今天具吸引力的市盈率可以很快變得過高；因此，股票似乎有太大風險。
      成熟經濟體系正在將債務推向危險境地，最近強勁的信貸增長顯示市場不乏借款和消費意欲。再者，各地中央銀行銳意推高名義消費開支，而美國財政緊縮延遲，很有機會導致實際消費開支上升，這應有助刺激企業收入。
      即使增長加快，產品和勞工市場上過多的剩余產能，足以確保至少於未來數年，更大的收入增長將流向利潤而非工資，以承托預期的股價增長。若投資者能承擔波動，股票與10年期債券相比，於同一投資期限內能提供更佳的經風險調整回報，尤其是當股票於過去12年來都未能帶來回報。名義上，標普指數跟2000年高峰時比較，下跌了11%。如果計入自2000年2月以來的34%價格升幅，經調整後實際跌幅達驚人的45%。從金融角度看，股票風險溢價有其存在意義，而從宏觀角度看更是如此。
具威脅性的風險
      市場有很多風險，它們並具威脅性，而歐洲的風險當然嚴重。歐洲中央銀行的3年期回購機制，已為歐洲的銀行及部分缺乏自律的主權國家消除流動性問題，而償付能力的問題則只有透過時間解決，期間並有很多延誤的機會。
      此外，雖然德國堅持歐洲央行不應對歐元區主權國提供最後貸款人的保證，但歐洲央行最終對其主張置之不理，它是透過其銀行系統作此保證，而非直接購買債券，這導致更大的金融風險。
      還有是地緣政治。在考驗膽量時，意外便會發生。西方國家正在為伊朗的核計劃，與伊朗進行危險的膽量比試，而在高風險下實行軍事邊緣政策，可導致高昂價格，特別可能是石油和黃金的價格。
      當中令人憂慮的危險，就是在積極推行量化寬鬆政策之際，世界各國須承受石油供應的負面衝擊。有關油價將飆升至每桶逾150美元的預測，現正變成老生常談。如此巨大的價格衝擊，可引致意想不到的後果：更高的通脹和另一次的收入緊縮，重演2011年的情況。大量的債務、寬鬆的貨幣政策、財政上缺乏自律的表現，以及西方國家與伊朗的膽量比試，表示結局將依然是更高的通脹。我們不應輕視通脹上升的可能性，即使近期風險微小。