歐洲債務危機就像電池廣告中的勁量兔一樣，持久不散，金融市場繼續受制於在歐洲。如果歐洲的情況失控，政府違反債約可導致歐洲銀行破產，掀起一場環球金融危機，嚴重程度可跟2008年年底那場危機相似，甚或更糟。事關重大，我們有需要緊跟其進展，下述是本文撰寫之時，歐洲的最新情況。

      意大利備受關注
      首先，危機蔓延的壓力增加。市場已作好準備，預期希臘將有秩序地違約，又為數個小型或中型經濟體系發愁，擔憂它們可能也會面對債務問題。對於意大利持續承擔債務的能力，關注情緒於10月下旬和11月初顯著升溫。因此，意大利債券收益率升穿7%；若收益率繼續長時間保持高企，這便對財政不利，是不能持續承受的水平。
      我們得明白，希臘違反債約還可以應付，但意大利違約則不然。意大利是全球第三大債務國，未償債券總額接近2.2萬億歐元。
      這些國家的財況令憂慮情緒升溫，促使市場出現劇烈波動，這並不令人感到意外。由於情況轉壞，市場需要由政治領導力量來推動信心恢復。

      政治領導層變動
      歐洲政治領導層的變化正是時勢使然。希臘總理帕潘德里歐（Papandreou）表示會舉行全民公投，以決定是否讓希臘脫離歐元區，其後被迫辭職下台。法國總統薩爾科齊（Sarkozy）和德國總理梅克爾      （Merkel）都不贊同全民公投，並示意不會對一個不肯定是否想留在歐元區的國家提供更多財政援助。雖然市場對希臘將離開歐元區的推測已維持了有一段時間，但歐洲的領袖提出這個可能性，這就顯示情況已嚴重惡化。隨危機升級，意大利總理貝魯斯科尼（Berlusconi）亦被迫下台。
      政治領導層的變動終究有其積極意義，因為新上台者應會有更大空間，讓他們推進所需改革。他們亦被視為技術官僚主義者，擁有良好背景，在應付財政挑戰方面帶來更大的希望。
      然而，歐洲前景依然不明朗，其中最主要的風險，依然是各國領袖所要推行的財政緊縮和經濟改革，不獲國內人民支持。
      歐洲中央銀行的領導層也有變動。特里謝（Jean-Claude Trichet）的8年任期屆滿，意大利央行行長德拉吉（Draghi）接棒，以新姿態出任歐洲央行行長，他迅速調低利率，使市場為之詫異。這是一個好進展，能把以往一個政策上的錯誤加以糾正。

      歐洲央行不當最後貸款者
      這麼多個月以來，歐洲央行透過購買收益率上升的政府債券，降低發生一場財政災難的風險。歐洲央行起了重要作用，但它並沒有擔當部分人稱之為“最後貸款人”的角色。此稱謂意味歐洲央行會向公眾作出承諾，無限量地購買有違約危機國家的債券，以確保不會有違約事件發生，給有關政府解除壓力。舉例說，如果歐洲央行有意購買意大利的債券，意大利的利率可因而回到低於6%的水平。行長德拉吉看來是不願意讓歐洲央行走這條路。
      若有一個如此容易的解決方案，為何歐洲央行不這樣做？原因有幾個。
      首先，假使歐洲央行作出擔當最後貸款者的承諾，那些財政受困國家的政客將沒有壓力，來促使它們推進有必要的痛苦改革，以恢復財政健康狀況及加強國家的長遠競爭力。
      其次，中央銀行若要擔當最後貸款人角色，為當地銀行體系注入流動性，必須從主權國取得償付能力。換言之，如果央行於危機中入市，而為此不尋常干預行動而招來財政損失，市場會預期由有關主權國來再注資。可是，如果那些主權國的償付能力正是問題所在，中央銀行便不能有效地作為它們的最後貸款者。簡單的說，若歐洲發生連串主權國違反債約事件，歐洲中央銀行因持有主權國債券而遭受損失，那麼將有誰向歐洲央行再注資？第三，若無限量地購買債券，歐洲央行將需要印製鈔票，此舉是冒導致未來重大通脹問題的風險。
      因此，目前歐洲央行所奉行的政策，是通過購買國債，為有關政府消除部分壓力，但規模不足以幫助它們完全擺脫困境。
      此外，歐洲央行正在採取抵銷性政策行動，以消除因購買債券而帶來的通脹影響。

      解決問題刻不容緩
      近來雖有一些發展，但是歐洲的結局依然不明朗。希臘將不能避免違約，這已非新聞。上月令人擔憂的是危機蔓延，此風險已明顯增強。
      歐洲仍然看來欠缺政治領導力量，儘管7月中旬和10月下旬都有應對危機的新計劃宣布，那些政策還沒有推行。
      歐洲問題要取得進展，實在刻不容緩。最有可能出現的局面是金融危機成為常態，而歐洲繼續在危機中混日子。
      雖然意大利不能讓利率無止境地維持在7%以上，但若利率留在目前水平，該國於來年的借款需要將不會導致違約。歐洲仍有時間去處理希臘的違約，限制危機的蔓延，以及重整銀行資本。可是，時間正在倒數，所以進展是宜早不宜遲。法國的主權信貸評級已被下調。事實上，金融市場需要接受事實，很多先進國家的政府債務不再是無風險。
      看來歐洲的結局將是出現一種財政聯盟形式，並有歐元債券推出，但這個局面不會很快發生。如果政治體制不能促成這樣的結局，而且情況開始失控，歐洲央行將會介入，擔當最後貸款者。這樣一來，金融危機會被制止，但亦會有新的經濟和金融問題形成。我們身處的世界已經改變，過去的憂慮是銀行大到不能倒下，但現在已演變成國家也有倒下來的危機。
      由此可見，最重要的三大金融課題將是波動、波動和更多的波動。
      馮卿（Echo Feng）
      道明宏達理財財務策劃顧問