未來數月的主要基調將依然會是金融市場的波動，而先進國家出現新一輪衰退的風險將會增強。歐洲的財政危機已成為經濟危機，有蔓延全球之勢。債券市場已完全消化“經濟嚴重下調”，股票市場則顯得較為猶豫，極大的波動似乎反映了悲觀者與樂觀者兩大陣營在拉鋸。時間將告訴我們，發出正確訊號的是債券還是股票市場。

      財政風險主宰市場
      現在所有目光都放在歐洲上。歐元區的政府能否處理無力償債的問題，以及無可避免的希臘違反債約事件，而同時又不會促使危機蔓延至其他國家，以免觸發一場全區性的銀行危機呢？最近的20國集團會議要求歐洲採取果斷行動，有力的政策回應料將出現。但與7月中旬時宣布的上一套政策一樣，問題關鍵仍在於17個歐元區成員國政府能否全都頒布這些政策，並及時履行其承諾。能夠切實執行才是最重要的。
      歐洲金融穩定機制 (European Financial Stability Facility) 的規模擴大後，是否能實現所想結果，目前不得而知，因為該機制存在結構性缺陷。相信歐洲的財政危機不會於短期內得到解決。即使是進行財政一體化及聯合發行歐洲債券，也難消除歐元區危機的根本問題：公債和私債均太多，經濟發展潛力極弱。
      雖然近來金融市場的注意力全都集中在歐洲，但焦點遲早會再度轉移到美國的財政和政治風險。美國為調高債務上限的協議，成立削減赤字聯合委員會，研究如何在未來10年開源節流1.5萬億美元，並須在11月23日前達成共識，否則將啟動可危害經濟復蘇的自動節支方案。在目前的政治環境下，達成妥協的機會較低。美國是有償付能力的，不要誤會，問題是金融市場會否明白這一點，並意識到美國有時間和資源去應對財政不平衡。迄今為止，債券收益率普遍低企，由此可見定息產品市場暫時仍認同美國，但它們不會無限期地等待一個穩定債務的中期計劃出現。

      冰凍三尺非一日之寒
      情況不明朗有損消費者和企業的信心。政治領袖抱怨企業囤積現金，這些資金可更好地用來推動經濟增長。然而，那是完全理性的決定。企業慣常假設若出了重大岔子，政府決策人員將會出手挽救宏觀經濟。但目前貨幣及財政政策已被視為強弩之末，而且現階段未知消費者的開支意欲受損情況有多嚴重。
      對許多人來說，當前環境是相當混亂和令人洩氣。2008年至2009年的衰退過去了，先進國家怎會那麼快又處於另一場不景氣的邊緣？答案可在他日歷史書上明確找到，金融危機並未真的結束。這場危機只是在一個經濟有增長的環境中發展。事實上，經濟增長步伐未能加快至可有力地推低失業率的程度，這顯示了美國和歐洲部分地方距離減債完成的日子尚遠。
      如要了解發生何事，就需以廣闊的眼光看看是怎樣到此境地。經濟會經常變動：衰退、復蘇和擴張。擴張期內會有不平衡出現。在某個時候，會出現衝擊並引致衰退。經濟萎縮把之前的積累清除，導致需求被抑制，而這些需求會於經濟好轉時得到釋放。
      1990年代至2000年代初，先進國家體驗了經濟“大平穩”(Great Moderation) 的現象。景氣循環的變動沒那麼明顯，衰退的出現沒那麼頻密，程度亦較輕。通脹低而穩定，利率亦然。而環球金融系統大為自由化，與一場資訊科技革命同時發生，推動金融產品的大革新，例如複雜的金融衍生工具合約。
      結果是信貸激增，情況在美國和歐洲尤其明顯。信貸充斥，並變得太便宜。家庭和金融機構舉債太多。由於那些資金追求回報，資產 (特別是房地產) 在很多國家的估價過高，令人驚訝。
      “大平穩”最終結果是相關的不平衡情況變得極嚴重，因為儘管信貸和債務的增加可使經濟走出疲弱期，並抑制宏觀經濟的波動，但信貸和債務是不能持續增加的，這是其固有特性。毀滅的種子最終播下。 
      苦果終要承擔，這是無可避免的。減債過程始於2007年美國房地產泡沫爆破的時候，於2008年金融危機發生時加快。然而，糾正不平衡是需要巨幅的調整，規模大致相當於一場經濟蕭條。決策者於2008年明白到這一點，其影響實在太不能接受，於是一個強大而協調的貨幣和財政政策回應隨之產生。 
      這一刺激成功限制了經濟萎縮程度，而且到2009年中，經濟恢復增長。決策者抑制家庭減債的程度和速度，因而拖長調整期。斷供房屋數以百萬計，美國對這個結構性問題無能為力，正反映了調整期被延長。此外，從多方面來看，家庭儲蓄不足的問題演變為政府儲蓄不足的問題。
      減債是所需行動，但削弱了貨幣政策的效力。這意味大量先進國家已墮進流動性陷阱。在美國和歐洲，低利率及其他借款誘因都未能促使需求大為增加，除非債務已減至一個可以應付的水平。
美國和歐洲的失落10年
      那麼，先進國家何去何從？最好的局面是經濟增長持續緩慢乏力。在歐洲，首要事務是遏制希臘的危機蔓延至其他國家，以及銀行系統資本重整。
      在美國，政府決策人員必須在加快私營界別減債過程上取得進展，尤其要對付斷供止贖問題。只有這樣，私營界別的需求方可恢復。
      一些額外的短期財政刺激措施是可以接受的，但應集中處理目前的結構性問題，並需有一個使財政恢復平衡的中期計劃配合。
      若馬上實行財政大幅緊縮，將有極大風險。要把財政重新恢復平衡應於未來10年循步發展，而非短短數年間可促成。目前的經濟和財政環境意味一段持久的緩慢經濟增長，非常低的利率水平，以及決策者再三努力在高失業率中推高通脹。換言之，將有很多日本的“失落10年”的特點重現。
      緊縮財政和改善經濟發展前景是不能同時共存的，市場不能作無理要求，若期望進一步的貨幣刺激將大為改變前景，這亦不切實際。領袖、國民和投資者對於當前環境，不能充分理解個中所有含義，這也許意味著先進國家可能會回落至低谷，並逗留一段時間。換言之，美國和歐洲也許需有面對進一步的金融危機和經濟疲弱，才能帶來進展。
      總而言之，1990年代和2000年代所產生的不平衡最終會糾正，但將需要相當多的時間。需有很多的努力和前所未見的政策，我們才可到達那個境況。此外，即使經濟增長得以維持，美國和歐洲內那種衰退時期的氣氛也會縈繞不散，直到幾年後公私兩個界別的減債過程接近完成為止。
      黃慧敏 (Cindy Wong) 
      道明宏達理財業務發展經理
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