最近數周我們正經歷由歐洲主權債務危機引發的股市急劇波動，有見目前環球經濟放緩，以及股票市場疲弱，令我們不禁越來越懷疑，是否正在重演2008年金融海嘯的險慄情節？
      我們將在本文檢視目前市場環境，比較現在與2008年情況之異同，並評估問題。
      當我們面對很多令人心怯不安，和當年發生金融海嘯時相似市場情況時，發現其中亦有不少相異之處；因此我們相信，美國金融市場在外圍市場出現震盪，甚至另一次經濟衰退時，應可處於更為有利的位置以應付危機。

      雷同境況 
      由經驗可知，問題一旦擴散，我們要控制絕非易事。在美國，消費者信貸欠債累累，加上美國樓市出現泡沫膨脹等問題，所引發的災難性後果，正由美國房屋市場蔓延至環球金融市場。部分市場人士更將歐洲主權債務危機和美國樓市泡沫等量齊觀，懷疑會否引發相同的後果。
      我們認為，歐洲有兩個核心問題：其一，歐洲許多國家都欠下太多債務；以及其二，一眾歐洲銀行的資本金太少。
      我們認為此情況與2008年美國金融危機相似，當時許多美國金融機構的槓桿借貸中，持有不良債務和貸款的比重偏高；但期間的資本比率卻偏低。基於相同的思路，我們將繼續注視歐洲地區的發展，並密切監察歐洲主權債券的孳息差價，因為在主權債務危機出現時，孳息差價將出現急劇波動。
      整個核心問題，就是我們自由市場經濟體系正是建立在信心的基礎上。除了上述歐洲市場的問題外，目前美國債市的災難（例如對提高美國債貸上限的政策爭議得亂哄哄，以及美國主權信用評級被降低），加上經濟增長動力放緩，投資者信心急速回落，均令人聯想到2008年的景況。
      各地市場缺失信心，往往是觸發金融危機的原因；因此，我們正透過留意投資者情緒調查及波動率指數，密切監察市場變化。
      最後，我們注意到銀行同業拆借市場與信心的關係，兩者均出現一些壓力訊號。在美國發生金融危機期間，由於對同業缺乏信心，銀行因此停止向其他同業貸款。同樣地，近幾星期由於市場關注歐洲銀行業財務狀況，我們發現銀行同業拆息正逐步攀升。如果歐洲銀行的同業拆息繼續趨升，就顯示金融體系的壓力正增加。

      相異之處
      現時和2008年比較，的確有雷同的情況，但亦有不少相異之處。因此，我們更有信心美國經濟在面對歐洲債務危機及／或衰退時，可能更順利地渡過難關。首先，也是我們覺得最重要之處，是美國企業的財務狀況，遠較2008年時穩健。目前，美國非金融類企業手持現金及流動資產，佔總資產值約7.5%，即總值約20,000億美元；較2008年時，其僅佔總資產值約5%的低位，超過兩個百分點。由於收入強勁，加上致力嚴格控制成本，美國企業已坐擁龐大現金儲備，當面對潛在市場震盪時，將不會脆弱如前。
      現在和2008年另一個明顯相異點，就是股票市場的估值明顯較低。標準普爾500指數成份股，目前按過去四個季度盈利計算之歷史市盈率為11.5倍（如按預測盈利計算則為12倍）；而踏入2008年初時，歷史市盈率則高達16至17倍。由於目前股價估值較為合理，如果現在整體經濟持續逆景，相信股價對估值壓力的敏感度較前為低。
      舉例而言，倘若我們再經歷一次與2008年相近的環球性大衰退，我們預測標準普爾500指數在最壞情況下，將較現水平下挫25%左右，約達900點。
      我們的估計，是假設目前標準普爾500指數成份股未來十二個月的預測盈利為100美元，並將下跌20% （在衰退期間，股票每股盈利的平均跌幅），同時我們採用11倍市盈率的偏低估值，而得出此一數值。雖然結果並不令人鼓舞，而且我們這個對最壞情況的假設，等如市場由頂峰（以2011年4月高位計算）跌至谷底時，會損失35%的市值，但此幅度仍較2008年時，我們曾經歷過的55%跌幅為低。
      最後，雖然美國金融機構近期股價表現欠佳，然而，我們認為美國銀行業比踏入2008年初時，實力已更為穩固。
      我們的觀點基於：
      1）美國金融機構自金融危機開始後，已集資約5,000億美元作資本。
      2）由於美國金融機構在金融危機發生以來，已大量發行股票集資，加上盈利有所改善，因此，美國大型銀行的一級普通股權益資本比率的中位數，已由2009年第一季度的4.7%，穩步增長至目前的9.9%。
      3）美國金融機構正逐漸裁撤或縮減高風險的業務如坐盤交易。
      明顯地，如果美國一旦受到歐洲主權債務危機波及，美國金融機構亦勢必遭到負面衝擊；然而，由於美國金融業已作出上述改變，我們相信其在處理潛在市場震盪時，將可處於更為有利位置。

      結論
      經濟衰退的可能性正漸增，同時，歐洲信貸危機仍然是金融市場的最大風險所在。既然投資的風險仍正不斷上升，我們繼續建議採取防守性的姿態。
      視乎每位投資者不同的風險承受能力和投資目標，主要策略性建議是： 
      1.維持較平常更多的現金水平；
      2.增持防守性股份多於經濟週期型股份；
      3.集中於公司規模大、優質及有派息的股份；
      4.繼續持有黃金，投資組合內應包括實金（足金金條，或黃金類的交易所買賣基金）及金礦股，以作保險。
      有些時候，不妨在投資組合內增加風險性投資，更集中投資於經濟周期型股份，回報率將勝於投資在防守性股份。
      目前我們相信應是注重保本時，因此應該減低投資組合的風險，集中投資於優質及有派息的股份。
      我們希望立法機關最終可以推出長期見效的方案，以解決目前面對的環球性問題，而在不久將來，我們亦可以逐漸轉變投資策略，改成為以投資經濟周期型股份為主的進取態度。
      徐澤麟 （Chuck Tsui）
      道明宏達理財優惠投資業務發展經理