道明經濟分析部（TD Economics）上月發表季度經濟展望報告，對全球、美國和加拿大的經濟作出宏觀經濟預測。關於加國的經濟預測跟過往相似，調整輕微，但有關貨幣政策和利率的展望則大為調整。
道明經濟分析部不再預期加拿大中央銀行會在今年調高隔夜利率，現在的推測是央行將於2012年年初才開始收緊貨幣政策，但到了年中時的隔夜利率也只升至2%。雖然以上預測的理據已在季度報告中闡述，但這個課題值得更進一步地探討。

      傳統觀點
      加國央行5月31日決定維持利率不變。之前，我們相信央行將於7月開始調高利率，讓隔夜利率屆2012年年中時升至3%，這是以傳統研究分析方法作出的估計，即根據對經濟的展望來預測貨幣政策的方向。 
      加拿大央行一直預計經濟增長將於未來數個季度保持溫和步伐，到了明年年中時，產值缺口（實際經濟增長率與潛在經濟增長率的差距）便會消失。
央行相信屆時通脹將達到2%的目標水平，此後將有接近2%的經濟增長率，而這是可長期維持的水平。換言之，到了2012年年中，利率應會達到大致“中性”或較為“正常”的水平。
      隔夜利率的中性水平並非固定不變，而是受很多因素所影響而變動。加拿大央行於2004年在其內部工作文件中估計，1984年至2002年間撇除通脹因素的中性實質利率介乎2.31%和3.61%之間；因此，若通脹率處於現時目標水平2%，中性利率應是4.31%至5.61%。這份2004年文件在通脹率是2%的假設下，估計利率的中性水平是3.24%至3.98%。我們對央行於7月加息的預期是基於中性利率是3%至4%的假設。 
      加國央行曾指出，即使產值缺口消失，若有其他抗衡力量在影響經濟，利率不一定要處於中性水平。一個好例子是加元高於與美元平算的水平，使出口商的競爭力被嚴重削弱。道明經濟分析部顧及加元繼續高漲這個因素，所得出的結論是當經濟不再滯後，隔夜利率應處於中性範圍3%的底端。假使央行每次調高利率四分一厘，以金融市場最能接受的步伐調整貨幣政策，我們根據央行宣布調息的固定日期，逐步倒數，相信隔夜利率會於7月開始上升。

      非常規復蘇中之貨幣政策
      然而，我們現在發覺以傳統方式來思量貨幣政策，在目前這個非典型的經濟和金融環境下是行不通的。世界經濟應付金融危機和衰退的衝擊，進展未如理想，這將影響加國貨幣政策的未來走向。
      我們首先觀察到通脹預期顯得穩定，加拿大央行已充分證明其對抗通脹的能力。因此，當產值缺口消失，只要市場相信物價壓力終會受控，通脹成為問題的風險也有限。
這讓央行可以靈活地測量環球風險的發展。 
      另一重要因素是我們正置身於一個充滿風險的經濟環境。
      歐洲的國債危機令人關注，市場主要擔憂債務重整會如何影響歐洲銀行的財務狀況，希臘重整國債是否會引發其他國家的連串債務重整，以及希臘的債務重整會否觸發另一輪金融危機。
      雖然處於險況中的歐洲債務對加拿大的直接影響有限，但如果金融穩定性因此而受到重大的衝擊，加美兩國的金融體系都會受影響。
      美國經濟復蘇的表現如何，以及美國財政失衡將引發的金融影響，均未能確定。鑑於市場積存了大量的待售和斷供房屋，樓價進一步下降的風險顯然存在，這可使消費者的開支減少，而金融機構批出新貸款的意願亦會受制限。
      美國政府未能為財赤問題制訂一個確實計劃，引起市場對主權債務問題的憂慮。
      這是個令人極度憂慮的問題，因為美元是全球金融體系的儲備貨幣。美國需要一個財政緊縮計劃，但推行此計劃時不能危及經濟復蘇，這是困難所在。而美國經濟狀況對加國經濟有深切的影響，因為兩國是貿易伙伴。
      能源價格也令人關注。價格高企，除了增添通脹壓力之外，亦抑制全球經濟增長。此外，中東政治局勢日益不明朗，多個發展中大國不斷努力緩和經濟增長和控制通脹。上述任何一個因素都可影響全球經濟復蘇情況。
      在加拿大國內，央行正在評估加元升值對出口的拖累有多大。央行亦要考慮到在失去政府刺激措施的情況下，全國經濟以及聯邦和省兩級政府都會受壓，而兩級政府均將其注意力轉移到減赤方面。
      日本地震對全球 （包括北美） 供應鏈的影響亦要考慮。
      此外，財政嚴重失衡是財政政策本身使然。美國的經濟增長表現近來顯著退步，突顯出這次的復蘇其實是多脆弱。一切都促使全球發達國家繼續維持寬鬆的貨幣政策。

      貨幣政策將逐步收緊
      央行需要更清楚種種風險的發展情況，才能採取行動。其中很多風險屬政治性質，歐洲的政府和美國如何處理其財政，以及中東方面的事件有何發展，的確無法預料。此外，由於數據滯後，我們大概在10月前不會看見美國經濟正在改善的證據。央行看來不會於12月開始逐步加息，它可能想等到1月才行動。 
      接下來的問題是當貨幣政策收緊，利率會調高多少。經濟增長落後多少亦相當難以衡量，如果增長比預期略為遜色，這可以意味產值缺口不會於2012年年終前消失。利率的中性水平亦可能遠低於先前所想。現實是我們並非真的擺脫了金融危機，經濟緊縮已結束，但衰退的余波將長時間縈繞不散，因此中性水平可能是2%至3%。
      我們的直覺是央行不會穩步地調高利率至中性水平。它把隔夜利率從0.25%調高至1%後便停止。我們相信央行會把利率由1%調高至2%，然後又停下來察看經濟反應以及國際事件的發展，而這一停頓可以維持數月。若央行於1月開始調息四次，每次調高四分一厘，利率將於2012年年中時升至2%，隨後央行可以等候一段時間才把利率調至3%。如此漸進式的好處是限制加元的上升壓力。央行已在其演詞中表明關注加元高漲。因此，當美國聯邦儲備局按兵不動，加拿大的利率上調幅度實屬有限。

      結論：利率將長時間低企
      在目前的環境下，貨幣政策的走向極難預料。加拿大央行在上次的公布中聲言：“目前所實施的大量貨幣政策刺激措施，其中一些終會被取消。”我們認為利率將繼續低企一段時間，但“終會”和“一些”是兩大變數。
      首先，如果貨幣政策比以前所料的更為寬鬆，可能會刺激國內需求，而隨內需增加，利率亦需調高。我們的基本想法是負債累累的消費者不會增加開支。
      第二，我們不知道關於通脹的預期如何發展，若有實質的經濟數據導致市場為央行落後於通脹曲線而發愁，那麼一切都不用說了，央行會開始加息。
      只要通脹預期在掌握之中，央行似乎仍會等待種種風險消失，然後才開始調整貨幣政策，並會樂於在未來一段時間把利率維持在悉心擬定的水平。