歐洲的主權債務危機在上月底進入了一個新的階段。有傳言指在最近的歐洲財長會議中，希臘的財經官員曾查詢能否以“自願”方式來延長債務的到期日，消息使10年期希臘主權債券的收益率上升至14.55%。此外，還有謠言認為德國的官員正考慮一個重整希臘財政計劃的細節。我們經常都認為，債務重整的可能性很大。雖然希臘在去年與歐盟和國際貨幣基金組織簽署財政援助協定後，已大力推行財政緊縮措施，但希臘的財經前景仍難以樂觀。
      國際貨幣基金組織和歐盟都認為，希臘如要取得貸款的支付，必須能通過國際貨幣基金組織的審閱規定。今年，審閱將在5月、8月和11月底落實，然後國際貨幣基金組織和歐盟將在5月的限期來臨時分別支付41億歐元和109億歐元給希臘。另一方面，希臘在新舊債券滾延時，會令市場信心受到考驗。 根據Bloomberg的資料顯示，希臘要面對的債務贖回數額，在5月、7月、8月、和12月分別是96億歐元、55億歐元、95 億歐元和82億歐元；明年3月份時更高達160億歐元，在5月和8月則分別為100億歐元。如果希臘不能達到審閱規定的目標，因而引起貸款支付延遲，該國便可能出現現金短缺，不能應付各種支出。
      我們早前已曾強調，歐洲的國內政治生態，將決定各國對歐洲債務危機的反應。我們也指出這種情況對不能達標的借貸國所造成的風險。根據這個論點，芬蘭大選的結果是引致主權債券收益率最近飆升的主要原因之一。芬蘭的兩個反對黨，即真芬蘭人黨和社會民主黨，都各自擁有20%的選票。兩黨都不喜歡向飽受債務煩惱的歐洲鄰國提供財政援助。這情況可能使即將實施的希臘債務修訂計劃變得複雜，因為要支付貸款給希臘，歐盟各國必須一致同意這個計劃。市場因而顯得憂慮和開始估算希臘債務重組的可能。希臘的兩年期債券收益率在4月20日上升了130個基點到22.01%，而之前一日的13周短期國庫債券拍賣也賣得了16.25 億歐元，收益率為4.1%，比2月中拍賣的3.85%為高。
      希臘的債務重組，已從“很可能出現”過渡為“肯定會出現”。但我們還不知道確實會在什麼時候發生。我們曾以為最可能的情況是在明年出現，但近期的發展顯示希臘債務重組的時間越來越逼近，很可能會在今年宣布。不過，我們認為在6月之前出現的可能性不大，因為需考慮的因素包括希臘新舊債券滾延的時間表和國際貨幣基金組織/歐盟已定下的審閱時間，以及還需要考慮一直在討論中的葡萄牙拯救計劃。雖然如此，我們認為重組希臘債務的意圖，可能在任何時間公布。

      希臘債務重組之後將又如何？
      從宏觀經濟的角度來看，即使重組債務，仍無可避免進行財政及結構性調整。債務重組後，希臘的經濟將會收縮，財政政策也會保持收緊。貨幣環境還會更緊，因為希臘的銀行不單需要應付由主權債務重組所引發的存款被提取的問題，也需應付提款後對其資產負債表所產生的衝擊。現時已有超過400億歐元的存款 (相等於總存款額的14%)從希臘的銀行提走。在有關的統計數字於3月和4月發表後，我們預見提款的壓力會加劇。這種壓力可馬上減低借貸能力。因此，在一個固定匯率的制度下，一個飽受財政緊縮和貨幣壓力下的經濟體，能承受債務調整所帶來的衝擊的唯一余下變數，就是國內的物價。換句話說，即使在債務重組後，希臘還需要忍受通貨收縮的痛苦，直至結構上的改革能帶來經濟增長為止。但就像我們以前一再指出，通貨收縮，不單社會大眾感到難以忍受，而且有違債務重組的目的。因為通貨收縮影響企業的盈利和工人的工資收入，減少國家的稅收，因此也加劇了政府推行更多財政調整的需要。而且由於通縮對企業盈利和工人工資收入的衝擊是一視同仁的，這意味通縮可能會把企業機構和工會拉攏在一起，共同對抗財政政策的調整。
      2000年代初期阿根廷的債務違約經驗可供參考。在截至2002年為止的4年期間內，阿根廷的經濟實質上收縮了18.4%。失業率達到30.5%的頂峰，流通的貨幣也減少了25%。但在這巨大的經濟衰退環境中，消費者物價在1999年1月至2001年12月的期間內累計只下跌了3.4%。與此相比，在未有債務違約的情況下，希臘的經濟已經在過去兩年收縮了6.5%。失業率在2010年12月已經達到14.1%，還在攀升。M3貨幣供應總量在2011年2月時按年減少10.4%，但年度通脹率仍高企於4.3%。據國際貨幣基金組織的估算，希臘的實際匯率是高估了大約20%至34%。
      在這樣的情況下，在結構性改革帶來具體生產力效益前，我們可以肯定這個地中海國家必須忍受通貨收縮，才能恢復對歐元區內鄰近國家的競爭力。從此思維出發，我們認為很可能出現一個規模不小的風險，就是債務重組的宣布，可能會加劇市場預期希臘最終會選擇退出歐元區。
      在金融環境方面，希臘的債務重組，會馬上對歐洲銀行的資產負債表產生衝擊。持有超過400億歐元希臘政府債券的希臘銀行，由於債務重組的關係，資本狀況會因此受到重大影響。主權債務重組的直接影響，加上希臘銀行倒閉的可能性，很可能會在歐洲的銀行體制內觸發起如傳染病一樣的財政問題。
      但現時我們仍無法評估這危機所帶來種種影響的程度。例如，在2010年9月底 (現時可取得的最新資料)，愛爾蘭和葡萄牙的銀行都承受了某些希臘債務風險，分別等於該兩國的銀行系統總資本額的7.4%和19.3%。但哪一間機構受影響，對手風險所在，都屬於這個謎團內另一層次的問題。 
      另一個會帶來影響的因素是所提出對希臘的金融拯救，顯示出國際貨幣基金組織/歐盟對控制債務問題的措施未能充分發揮作用。這使市場迅速猜測愛爾蘭和葡萄牙也會出現與希臘債務重組的同樣局面。而且，不論是飽受主權債務危機蹂躪的國家還是財政狀況較佳的國家，社會大眾對金融救市和債務重組計劃都感到不容易接受。所以有關方面會覺得，在解決危機的同時應怎樣處理好政治局面的問題，難度和挑戰性都大大增加。

      結語
      我們可以很容易看到一個事件怎樣觸發其他事件。在現階段，我們仍難評估希臘債務重組的最終影響，也不清楚這事所引起的連鎖反應會在什麼地方停止。尤其是我們現在還不知道這個債務重組會採取甚麼形式。
      如果從計劃一開始便要求50%的債務扣減，所引起的後果當然比要求10%的扣減、然後延長債務到期日嚴重得多。
      即使投資者預期在最初扣減10%以後會有另一次債務重組並要求更大幅的扣減，其嚴重性也不如開始時要求扣減50%那麼大。近年來發生的主權債務違約事件，已經使一般投資者蒙受了大約25%至35%的損失。最低的損失應該是2003年的烏拉圭，其債務扣減估計為13%。最大的損失，應該是阿根廷在2005年的債務重組，其債務扣減竟達74%。 
      其次，我們也不清楚個別歐洲銀行機構的風險水平。這種情況使我們無法評估系統性風險。但肯定的是歐盟和國際貨幣基金組織 都會儘量協調它們的拯救努力，以減低風險漫延到愛爾蘭和葡萄牙。
      另外，即使西班牙的債務情況比許多其他國家優勝，人們也難免會把注意力集中在該國。假如西班牙蒙受重大的市場壓力，我們將可預見會有更多的協調救市努力，以更大的力度來防止骨牌效應。換句話說，西班牙絕不容有失。在現階段，我們只能估計拯救行動可能採取的形態。最有可能的，就是將歐洲債務集合處理和積極實行歐洲各國在財政上的聯盟。