金融投資在過去數年大幅波動，使投資者的信心大受影響，並調低對未來的市場期望。同時，傳統和新的媒體渠道對金融市場的報道劇增，最新的經濟和金融消息如雪片般飛向投資者，當中並強調種種的投資風險。
      然而，除了要頻密處理買賣的交易員及專業的投資經理之外，大部分投資者不應把注意力集中在近月的數據上，也不應單憑短期的預言或風險來作決定。
      事實上，極大部分的投資者為其投資組合作決定時，都應眼於中期至長期的預期回報，而真正的難處在於如何去評估未來回報。
      財經分析和金融產品常會附帶免責聲明，聲明過去的回報並非將來表現的指標。可是，如果歷史沒有顯示作用，我們在制訂退休計劃時應根據什麼假設來作出策劃呢？本文將根據對基本經濟因素的預測，並以經濟理論為基礎，對各項主要資產類別 (現金、債券和股票) 的收益前景進行評估，而主要結論是一個均衡分散的投資組合可於未來10年，平均每年帶來5%至7%的回報。

      現金回報將為3.4%
      對於現金的投資回報，我們以加拿大政府3個月期國庫券的平均收益率為基準。這項投資是零風險，可作為估計其他金融產品回報的基礎。3個月期國庫券的收益視乎加拿大央行的隔夜利率而定，因為過去記錄顯示兩者之間一向沒有多少差別。
      倘若加拿大央行讓其目標通脹2%維持不變，而加國於未來10年，每年有2%的經濟增長趨勢，經濟分析顯示短期利率平均應為3.25%至4%。一個常用的經濟指引是泰勒定律 (Taylor Rule)，當中說明中央銀行應如何因應經濟增長的變化來調整利率，以達致其通脹目標。泰勒定律建議隔夜利率一般是處於3.5%至4%的範圍內，我們選擇此範圍的中間數3.75%，作為評估現金的長期基準。
      然而，我們必須指出現行利率處於異常低的水平。加拿大央行將需要漸漸調高利率，未來幾年間，短期利率將低於其長期平均數。接下來的歲月裏，現金的平均回報預料將接近其長期的基本水平。由於回報處於低起點，現金於未來10年將有平均為3.4%的投資回報。

      債券回報將為4%
      我們以DEX環球債券指數作為評估加拿大債券的基準，它包括聯邦、省及市政府和企業的債券。首先是繪製一條加拿大政府債券的收益曲線，這些債券沒有違約風險，但比3個月期國庫券多了一個期限溢價 (為投資者提供更高回報，以作為鎖定資金的補償)。展望未來增長溫和、通脹率低，加上財赤逐漸下降，退休基金及其他投資者對聯邦債券的需求殷切，將令加拿大政府10年期債券的回報較現金收益高出100個基點 (即一個百分點)。因此，收益曲線 (將不同年期的固定收益投資工具的回報串連繪成) 將是向上傾斜，由現金的3.75%上揚到10年期聯邦債券的4.75%。然後，我們為省、市政府和企業債券加上風險溢價，分別為20、50和95個基點。根據各類債券在DEX環球債券指數中所佔的比重，估計有5.1%的長期平均收益。
      我們也要指出目前的債券收益是遠低於預計的長期平均水平。當利率上升，將會導致債券出現資本虧損的情況，而虧損最大者是長期債券。若利率於未來數年間逐漸回到較為正常的水平，DEX指數於未來10年的平均每年回報將降至約4%。積極的債券交易員可透過減少長期債券的持有比重，把資本虧損減至最少。若採取保守的財務策劃立場，我們會建議把回報率假設為4%。

      股票回報將為7.5%
      加拿大股票的基準是標普多倫多綜合指數。我們以兩種方法來估計長線回報，一是使用股息增長模型，二是對股票風險溢價作一估計，而這個溢價是較無風險的3個月期國庫券收益高出一個幅度。
      我們向股息增長模型注入關於長期經濟增長 (平均為2%)、通脹 (平均為2%) 及股息率 (平均為1.9%) 的預測，此外，還假設股票收益將大致反映國內利潤加上海外出口所得利潤。雖然國內利潤預期會以4%的年率上升，但保守估計全球收入增長轉強，加上商品有強大需求，將支持加國出口利潤錄得7.9%的增幅 (約佔標普多倫多綜合指數的50%)。我們對這個利潤預測加上1.9%的股息率，將支持加拿大股票取得平均每年7.9%的回報。 
      關於加拿大市場的股票風險溢價，沒有多少專業文獻可作參考。然而，投資者預期從股市所獲的回報應較投資在沒有風險的3個月期國庫券為高，這點無論是在加股還是美股市場均不會有很大分別。美國方面的文獻顯示，股票與現金相比有3%至6%的風險溢價，但最近期的估計是3%至4%。我們同樣採取一個較保守的做法，以範圍內的較低溢價為準，預期投資者可從股票投資取得7%至8%的回報。
      因此，上述兩種方法均得出類似的結果，故此在估計投資組合的回報時，我們假設股票的平均每年回報率為7.5%。
      至於海外股票，美國的企業利潤佔名義國內生產總值的比例一直十分穩定，而且兩者應肩並肩地增長。我們又再假設股票收益將反映國內利潤及海外出口所得利潤，按股息增長模型來看，標準普爾500指數可有7.8%的回報率。如以股票溢價作分析基礎，則預料有7%至8%的回報。這意味美國與加拿大股票的回報率應不會有顯著分別。
      環球股票的基準是摩根士丹利歐澳遠東指數 (MSCI EAFE Index)。我們採用股息增長模型，預料日本的經濟增長微薄，歐洲的增長溫和，而亞洲則有強勁增長，根據EAFE指數中所佔的投資比重，將有5%的利潤 增長，這比北美洲的利潤增長緩慢，但EAFE的股息率較高，有2.50%。
      因此，預計長期的全球股票回報率在大體上跟標普多倫多和標準普爾500指數的相同。歷史證明了有時候某指數的表現會勝於其他指數，但這些情況一般不會持久出現。
      上述分析意味工業國家的平均股票回報是每年約7%至8%，但這個估計有幾點要當心。
      第一，在未來10年裏，股票的估值可能會大幅波動。事實上，經濟歷史給我們的啟示是可能會有另一次衰退和復蘇出現，導致股票的估值顯著波動。我們必須強調上述預測是一段10年期間的平均回報率。
      第二，這是保守的估計，沒有顧及估值的相關變動；換言之，我們假設市盈率沒有增加。
      第三，有關預測是對各項主要基準作出的，而投資組合經理的表現會因人而異。
      第四，我們只眼於工業國家的主要基準，對於許多以行業選股的投資，其回報可能大幅異於各大指數。再者，我們沒有把新興市場的投資考慮在內。由於預期發展中國家於未來10年將有強健的經濟增長，摩根士丹利新興市場指數可取得11%至12%的年度回報率，但投資者需要小心注意，因為這樣高的回報是反映投資於此等市場所要面對的更高風險和波動。
      第五，我們沒有考慮貨幣匯率的浮動對投資組合的影響。我們預期商品將有很大需求，以及除加拿大以外的工業國家在財政上備受挑戰，所以假設加元將保持強勢。雖然匯率會波動，但是道明經濟分析部 (TD Economics) 相信平均而言，未來10年匯率波動對投資組合的影響有限。

      投資組合回報將為5%至7%
      最後是為部分具代表性的投資組合計算回報。附表顯示3類投資組合：現金和固定收益佔大比重的收入型投資組合；股票佔大比重的增長型投資組合；以及均衡型投資組合。根據我們對現金、債券和股票表現的預測，估計不同投資組合的回報將介乎5%至7%。
      主要結論是投資者不應期望投資組合能帶來高單位數或低雙位數回報，在投資市場上當然有些時間可見到這樣的回報，去年就是例子，但市場總有疲弱的時期，把平均回報率拖低。
      固定收入投資的低回報率 (尤當各地央行調高利率使債券出現資本損失) 也是另一原因解釋為何投資者也需持有股票，才可令其投資組合維持較佳的表現。
      上述分析對投資回報的評估，顯示最有可能出現的回報率是中位的單位數字，這可能會使一些投資者洩氣，但在制訂財務計劃的時候，作出保守的期望是很重要的。在策劃財務時作出錯誤的假設，未必會影響結果。若制訂一個保守的計劃，當投資組合的表現勝於預期，可為日後的退休帶來財務之喜。然而，若所假設的回報過高，而沒有足夠的儲蓄，就可導致退休生活水平下降。