環球經濟復蘇的步伐原本一致，但後來分歧至出現領先及落後者。新興市場經濟在金融危機中未被捲入風眼，增長明顯勝於已發展市場，後者因為要修補私人界別的資產負債水平，面前存在不少挑戰。但復蘇踏入第三年，環球市場三個主要環節美國、歐元區和中國，在增長和政策方面的發展開始出現變化。
      美國當局採取的行動，將有助其在今年的經濟增長；同時，這些政策在有意或無意間將對中國和其他新興市場經濟帶來壓力。雖然這方面的發展遠不及修復環球經濟不平衡所需，但在今年對環球增長作出貢獻的國家有輕微的轉移，將對金融市場有深遠影響。

      相同招式屢試不爽
      復蘇步伐緩慢，令雙底衰退和核心通脹一再下滑的威脅揮之不去，美國決策當局的看法是即使之前嘗試的方法未能成功，也應該一試再試。美國聯邦儲備局在11月推出第二輪大型的資產購買計劃，希望扭轉信貸機制無法暢順運作的問題和支持私人界別資產負債水平的資產一方。在12月，聯邦政府決定配合聯儲局，提出額外財政刺激措施。
      決策當局其實在試圖換取時間，讓經濟最終能夠踏上自然增長軌道，也讓各種障礙有機會隨時間減退，可是同時也阻礙了經濟增長動力從公共界別過渡至私人界別。雖然我們可能已接近私人界別可接手成為經濟增長動力的關頭，但如果到頭來又只是一場假象，這個風險實在令人難以接受。
      在大西洋的另一方，歐元區繼續奉行緊縮政策。各國官員繼續推出計劃，加快勒住政府開支，希望能夠改善金融市場氣氛，不過市場似乎未有發出和應訊息。政治現實繼續迫使官員兵行險，在埋下另一次危機的種子後才願意伸出援手。
      但令市場最不安的是歐元區不穩的貨幣聯盟。歐洲官員強調，歐元區債務總和其實低於美國債務水平，但市場對美國開支似乎表示認同，這點從過程中的環球風險胃納可見，對於歐洲國家明顯在採取適當行動，市場卻未接納，歐洲官員對此感到難以明白。
      歐洲與美國的比較不無道理。但美國州份只能以貸款來應付資本開支，並非經常賬赤字，在每年之間都有些轉彎余地。在美國，州份的貸款限制屬結構性，與市場無關。但在歐元區，市場壓力屬結構性，而條約所限幾乎令財政合作難以成事，同時對於開支無甚約束。
      試比較歐元區成立以來首10年的勞動力市場情況和美國州份過去20年的情況，便可以見到緊張的來源。將美國就業增長分成全國收入最高的三分之二(約等於歐洲核心的相對規模) 與貢獻余下增長的州份(等同歐洲邊陲國家)，就業情況按季變化相似的程度令人吃驚。如再看受物價下跌打擊最嚴重的美國州份，全國的升浪是相對平均地分布於州份水平的增長。但相同情況未見於歐元區，較高的增長並未惠及邊陲。

      甘冒財政風險以求今年取得增長
      美國的刺激措施從貨幣政策轉移至財政政策，對於金融市場有數個重要影響，肯定會帶來一些後果。2011年經濟多獲0.5%增長，政府債券收益和美元近日應聲攀升。固然，第二輪量化寬鬆計劃亦支持商品價格，從2010年6月的75元升至年底時的92元，可令2011年美國增長減少0.2至0.3%。最終增長可能仍然較佳，但如果展望較長遠的未來，刺激計劃可令原來已欠佳的財政資產負債情況百上加斤，只會令未來需要以更進取的手段來回應。
      至今，市場似乎願意接受額外的財政刺激。雖然從10年期政府債券名義收益看來，最終可能出現更高通脹和較低的基本經濟增長，美國主權信貸違約掉期 (CDS) 的利差仍在控制範圍內。這與英國的情況十分相似，它猶如美國和歐元區混合體，既有量化寬鬆也有財政緊縮。量化寬鬆更成功地為英國創造名義需求，但卻未能同樣有效地將效果分佈在實質需求增長和價格升幅。
      然而，高通脹和未能預見的通脹有助降低財政成本。未來通脹加劇的風險，大概較缺乏經濟增長的風險可取，所以現在未必是時候擔憂如何勒住財政。

      刺激措施和破壞
      美國將焦點從貨幣措施轉移至財政措施，對於正在對抗通脹復燃的許多新興國家來得太遲。財政刺激主要推動新興市場受需求帶動的物價壓力，美聯儲的資產購買計劃令需求帶動的相對物價壓力出現轉移。市場寧取新興市場資產而捨棄先進市場資產，推高商品價格和令美元疲弱，促使新興市場的央行更主動撤回刺激措施。
      新興國家成為全球唯一仍在尋找對稱尾端風險的市場，視乎這些市場的政策回應，這些國家的增長和通脹，都同樣有可能出現令人意外的上升或下滑。
      一些市場採取傳統的加息政策 (韓國、泰國和中國)，也有一些採納非傳統措施，試圖阻止外地資金流入追求收益(巴西和智利)。預期政策的合成影響會導致新興市場經濟增長有所減慢，並勒住商品價格近期的升勢。最不受歡迎的是匯率政策，因此美元能夠維持強勁，並令市場焦點轉移至歐洲的財政困局。
      上述的困局在土耳其最明顯不過，面對強勁的本地經濟和通脹壓力，土耳其央行卻似乎會繼續減息。這並不表示該國漠視當前問題，他們其實同時在提升儲備要求。他們指望採取的措施能夠取得平衡，但市場正當要接受央行在危機期間試驗性質推出的資產購買計劃，新興市場政策更加進入認知失調的境地。
      因此，先進國家的尾端風險依然偏向下滑。不過，隨趨勢經濟增長重現，標誌通脹正常化，一些央行的通脹雷達再次受到觸動。這很可能會測試央行在2011年上半年的言論，特別是當一些領先指標顯示了現時所見不俗的環球反彈，有能力延續至下半年。
      即使受到各方批評，在面對上文提到的困難環境，歐洲央行仍然是過去10年在達至通脹目標方面最為成功的央行之一。通脹爬升至按年2.2%水平，我們憂慮他們就利率作出的鷹派言論會引致週邊緊張。但當言論一旦已轉變，要改回中性語言的難度通常會提高，所以儘管即時危機已過，德國的收益可能會繼續於短期上升。
      最終，歐元區經濟和公共財政狀況以及市場氣氛令我們相信，歐洲央行最早也只會在年底時加息。但至於其他央行，包括澳洲儲備銀行、加拿大央行、英倫銀行，以及瑞典和挪威央行，在增長動力改善、商品價格提高和消費物價攀升等推動下，會再次出現2010年年初時央行的加息趨勢，屆時政策利率水平會被再次調高。

      政策修訂
      沒有任何體系可輕易瞄準個別界別來作出寬鬆或緊縮政策。環球增長動力邁向較低的新興市場增長，而這又因為匯率和貨幣更堅挺而遭抵消，它們將要接受一點，就是如果推遲調整，只會令先進經濟復蘇所需時間加長。
      沒有任何制度可讓放任開支的政府，在事故發生後由其他知所節制的政府拯救而能夠長久生存。歐洲邊陲國家必須明白這個事實，願意接受德國和歐洲央行所主張的絕對和自動財政規則。可是不平衡現象擺在眼前，理想有時不得不向現實低頭。
      這是美國從歷史得到的教訓，不過美國仍得面對後果。財政刺激有助避免下滑風險或掩蓋其他的調整需要。但今天拯救行動的成本，未來終要承擔，到時可能力不從心。要解決並無簡單方案，落得決策當局只採取寬鬆措施。