市場普遍預期的量化寬鬆計劃終於推出，具體細節如何？美聯儲早前已明示措施的方向，於是在正式宣布時減輕了事件帶來的風險，令自從夏季以來一直建立的樂觀情緒能夠延續多幾天。但眾所周知，金融市場本質就是具前瞻性的，一星期之後市場表現明顯回落。
      市場的焦點重新落在環球經濟所面對的挑戰，美國國庫券收益攀升(尤其是年期較長的債券)，多種風險資產從推出寬鬆措施前的高位回落。即使是公布了具體的購買計劃詳情或甚至當購買計劃實際開展，也未能振奮市場的信心。可以用一個比喻來形容這個情況：市場好像一頭小狗拼命要趕上一部車子，誰知道一旦追上了又不知自己所為何事。
      我們是否已全然掌握額外6,000億元量化寬鬆措施的購買能力？幸而第二輪量化寬鬆計劃的設計，令大家根本無須解答如此一個問題。計劃包含靈活性，令美聯儲在全面達到就業和穩定價格的目的前，可以一直推進計劃；只是難以確定市場反應會否一如美聯儲所願。
      美國經濟數據最近有改善，肯定是件好事，讓我們可以將目光放在目前整固和政策調整的階段之外，審慎地維持建設性前景。

      量化寬鬆措施出台
      美聯儲的最重大目標，是爭取高於趨勢的增長，避免消費物價大幅下滑。這並非易事。財政政策已是強弩之末，私人界別卻仍然疲弱，無力接棒，因此美聯儲有需要插手。這遠非理想方案，從聯邦公開市場委員會最近的言論看來，量化寬鬆措施最終是否能夠成功，實屬未知之數。然而，差於理想的效果總勝於坐以待斃，這一點從大蕭條的慘痛教訓可以印證：過早撤銷刺激措施，可以對復蘇造成災難性影響。
      不過各種經典政策工具已經用盡，美聯儲可說已放棄貨幣政策的傳統角色，即是以利率來增加借貸的誘因。說到底，要私人界別再次承擔債務，雖然可以對經濟增長發揮暫時性推動作用，始終會加重未來修補資產負債表的負擔。
      第二輪量化寬鬆計劃的另一策略，是通過支持資產負債表的資產一方，加快無可避免的減債過程。
      美聯儲降低美國國庫券收益，是試圖吸引投資者重新配置投資組合，投向收益較高、風險也較高的資產。風險資產價格隨之上升，有助提高家庭財富，從而支持信心，為開支的復蘇奠定基礎。反之可出現一個風險，就是私人界別慢慢降低負債水平之時，令原來用作開支的的收入減少，以致增長維持低於趨勢的水平。勞工市場基本情況疲弱，要支持私人界別的薪酬增長出現困難，更令上述風險增加。
      夏季後期股市和商品顯著造好，見證美聯儲初步成功。事實上，美國消費者信心近日反彈，可歸因於股市轉強。經濟數據的基調也開始改善，有助私人界別增長，預期在2011年周期性復蘇將會更有力。
      更令人鼓舞的是，修訂後的私人界別勞工市場職位增長，並非如大家原先所憂慮般不堪。儘管初露曙光，美聯儲應該不會改變原來的購買計劃。具支持力的金融狀況至關重要，要維持這個狀況便得降低實質利率。風險資產價格近日回落，實質利率輕微上升，美聯儲將情願動作過大，也不願意冒上令市場失望的風險。

      量化寬鬆措施兩面體
      第二輪量化寬鬆措施在國內遇到質疑，在國際舞台更是受到多方責難。自從夏季推出措施以來，美元跌勢削弱了美國的道德地位，難以理直氣壯訓誨中國不應人為地壓低人民幣匯價。
      這種情緒可見於11月舉行的G20領袖宣言，過往的宣言總以暗示形式批評中國，反而是次會議後發表的宣言，警告儲備貨幣國家(指美國)應該避免其匯(因量化寬鬆引致)過度波動。可惜，G20宣言對於平息外匯市場的緊張氣氛，行動僅限於此，令市場無法更深入解決環球經濟根本性的失衡問題。
      除卻地緣政治緊張情況，環球經濟更重要的發展，是大家從憂慮出現通縮轉為憂慮通脹重臨。這從各個新興市場經濟隨處可見，商品價格上升，對於消費開支中食品比重較大的市場衝擊更為嚴重。例如中國食品價格按年增長10%，很大程度推動了在10月份達4.4%的整體消費物價通脹。政策回應迅速推出，月前存款準備金調升75基點。
      新興經濟回復緊縮政策不單會抵消美聯儲推動風險資產價格的努力，還會勒住美聯儲和第二輪量化寬鬆正要推動的金融流動。這將會進一步導致貨幣失衡，為推出非市場匯率控制措施提供理據，煽動地緣政治不安。
      在發展國家中，儘管經濟反通脹因素處於較高水平，前景已轉向至較高的通脹。
      澳洲儲備銀行以最近商品價格升幅帶來通脹衝擊為理由，在美國推出量化寬鬆之前數天宣布上調利率。
      在英國，最新一份通脹報告，將消費物價指數通脹短期預測向上修訂，如我們一直所認為，市場傾向相信英倫銀行不會追隨美聯儲進行第二輪量化寬鬆。同樣地，儘管金融市場出現緊張，歐洲央行預期核心通脹在2011年會上升。

      主權債務危機成為第二主角
      在推出第二輪量化寬鬆計劃前出現的另外一個基調，就是主權危機。這次的焦點落在愛爾蘭身上，該國一邊廂要為銀行業作擔保，又要設法平衡財政狀況。愛爾蘭終於接受歐盟和國際貨幣基金會的援手。
      愛爾蘭有別於希臘，後者早前接受援助是要解決過度舉債以致資不抵債的問題，愛爾蘭則希望通過援助提供流動性，幫助恢復金融體系的信心，減低問題蔓延至歐元區內其他國家的風險。
      事實上，愛爾蘭政府的財政足以應付至2011年夏季的需要，甚至可能無須實際動用援助。不過，愛爾蘭的問題牽連歐洲周邊經濟的主權債務利差擴大，令葡萄牙需要某形式的政策援助的風險也告增加。
      之後的政治張力，主要環繞一個問題，就是如何在一個或許不需援助的國家推行有關計劃，旨在防止有實際需要的國家真的提出要求。可惜正如希臘的例子，注入流動性只會提供暫時的緩解，對於減輕進行必需的財政整固時所經歷的經濟痛楚，實在無補於事。
      從歐元區整體觀點出發，尋求援助的國家相對規模較小，宏觀經濟破壞也會相對有限。但目前來說，將經濟與環球金融市場互相隔離，有助創造合適的環境來修補經濟和推動增長。
      現在第二輪量化寬鬆措施的影響已大致為市場吸收，新興市場撤銷刺激措施和主權風險這些影響前景的基調也相對清晰。至於嚴峻程度，目前面對的困難大概較今年已經處理的問題為輕微。有意見認為，考慮到第二輪量化寬鬆計劃提供的額外刺激，前景應該較為明朗。這不無道理，不過一個更大的挑戰是，要成功統籌退市措施，難度與刺激措施的規模成正比。
      如果刺激措施達到支持經濟增長的理想效果，隨之而來的是退市的預期。最大的不明朗因素，是經濟究竟是否已經改善至不需外力也能夠站穩腳步的水平。