庫存導致經濟放慢，環球增長可能會放緩至不足3%。

      目前大家最想解答的一個問題，是經濟增長究竟會放慢到怎樣一個地步。如果知道這個答案，其他的疑團也大致可以解開。
      我們在7月14日發表最近一期環球市場報告時，市場似乎正逐漸走近聯邦儲備局第二次的量化寬鬆政策。當時我們警告，量化寬鬆政策可以對較長線的未來構成風險。從而衍生的行動在全速進行，因為注入更多流動性可以推高所有價格，因此資產攀升；由於流動性可以動搖美元地位，美元匯價轉弱。
      但聯邦公開市場委員會在8月10日表示要為困難作好準備，避免被動的緊縮措施，可是卻不打算示意推出任何新的寬鬆措施。隨後市場轉而預期不會有量化寬鬆政策出台，猶如風險已經解除。
      從競投債券的態度看來，好像保存資本是最重大目標。因為支持的經濟動力減少，風險資產被冷落。
      由於美聯儲主席伯南克並未重手貶值美元，美元轉強，或起碼初時出現強勢。只是市場因為失望情緒，紛紛投向日圓和瑞士法郎，而不是被視為安全網的美元。這是環球經濟同步化的第一階段。美聯儲不打算放寬政策，調整的責任於是落在他人身上。
      美元和歐元對日圓均下跌，日本處於兩難局面，第二季經濟增長只有0.4%，美國需求減少，日圓轉強，意味本地需求很可能會進一步轉弱。
      不幸地，日本並非唯一的經濟體系需要處理這個難題，尋求復甦的出路。要協調外匯干預十分困難，要有效干預外匯難度更高，所以日本採取量化寬鬆政策是最可能出現的情況，以此刺激日本經濟，壓抑日圓強勢。美國採取量化寬鬆政策的機會越低，日本這樣做的可能性越大，就如因果循環。

      債券市場造好機會較大
      另外一個短期內不會扭轉的趨勢，就是債券價格持續高企。理由十分簡單，環球經濟有三個可能發展方向，其中兩個方向的結果會是債券牛市。
      第一個方向正是目前所處的情況，美聯儲不願顯得有意推出寬鬆政策，市場的壓力及避險意欲令固定收入造好。我們現在已身處其中，循這個方向繼續發展的機會最大，我們預期增長會略為見底，在2011年持續出現輕微的復甦。
      但這也會發展出兩個可能性。如果美國經濟真的進入衰退，美聯儲會重新推出寬鬆政策，刺激經濟和資產。繼我們提出的基礎情況後，這是其次可能出現的結果，整體會推高風險資產，同時會對債券提供持續的支持。而唯一會出現債券表現遜色、全球收益攀升的情況，是當經濟在未來數月明顯有令人意外的正面表現。但從各種調查及領先指標可見，下跌動力未除，債券熊市的可能性也只排在第三位。
      有人認為美國經濟放緩，其余的環球經濟體系對此不大表示關注，但這種想法只是一個週期性觀點，在未來的月份會消失。全球的領先調查結果依然緊密相扣，最早的一批指標顯示供應管理學會指數返回50的風險，也未有清楚證據顯示美國的下跌趨勢已到底，我們將會在未來月份看見更差的數據。
      股市和有關信貸緊縮的調查顯示美國就業暫時無多大進展的風險，其余方面也會出現疲弱情況。
      美國動力放慢的問題，只要不波及亞洲，應該可以勒住。然而，各指標顯示此等風險在上升，沒有什麼跡象支持兩個市場會分道揚鑣。供應管理學會指數中的新訂單部分牽引亞洲新興市場貿易流，令標題指數向下，意味亞洲新興市場出口的按年增長會減慢至最少10%，略低於過去10年的平均數。
      亞洲新興市場出口對我們的美元觀望十分重要。亞洲新興市場出口情況與澳大利亞的貿易條件轉變同期出現，傾向領先澳大利亞出口。
      至今供應管理學會新訂單指數提高了以下幾個方面的風險，包括：亞洲貿易步伐略低於平均，澳大利亞貿易條件及澳大利亞貿易條件帶來的正面財富效應同時停滯，澳大利亞出口同樣疲軟。這些方面與澳元及商品價格有相互關係，意味商品市場可能會進一步尋底。但如果這已是最壞水平，便不會有太大問題。
      由於澳大利亞經濟與美國保持足夠距離，國內情況才是最重要的考慮。澳大利亞失業率在5%左右，意味通脹在3%，是澳大利亞儲備銀行目標範圍的高端。
      顯示通脹與失業率關係的菲利浦斯曲線出現分歧，大致與貿易條件的轉變有相互關係，收入增加會帶動國內消費，亞洲貿易週期的支持來源對澳大利亞儲備銀行是重要的考慮。
      情緒方面的風險近日已消除，金融市場越來越緊密相扣，澳元利率的表現相對與美元的平常關係顯得遜色；偏離以美元為中心的公平價值指標，與澳大利亞貿易條件轉變有相當大的相互關係。
      但由兩國於國內面對的問題不盡相同，令澳大利亞收益跌幅不會像美元匯率般迅速。
      加拿大與美國的關係較密切，供應管理學會指數接近50，意味加拿大經濟仍能以2%速度增長，加拿大央行加息的負面風險開始產生影響。
      除非指數跌至低於45，加拿大國內生產總值收縮的風險不會出現，在現時情況及增長減慢之間，加拿大的增長可因為利率預期下降而獲得支持。
      美國經濟預期轉差，令我們降低對加拿大央行的預期，我們估計今年只會在9月再度加息一次，令利率達到1.00%水平，之後在2011年每個季度均只會加息一次，至2011年年底達到2.00%的目標水平。
      正如在其他地區一樣，失去來自美國的刺激，可以透過較原來寬鬆的貨幣政策來抵銷，這樣美國在增長路上停滯不前時，環球經濟仍可維持下去。

      取消量化寬鬆等於消除風險
      如果美國的調查顯示情況見底，環球的調查只是追隨其後，最理想的情況是美國國內生產總值有大約1.5%增長。因為庫存而導致經濟放慢之後，我們會見到環球增長減慢至3%以下，我們已見到新興市場的利率預期後退。直至新的流動性注入美國之前，或是增長出人意表出現反彈，風險資產仍是屬於風險過高。
      更令人憂慮的是，實質利率風險的發展無助於增長，市場對通脹預期的回落將支持實質利率和抵銷名義收益較低的潛在刺激力量。這依然是增長放慢和收益下跌情況下的一個尋底遊戲。
      目前沒有跡象顯示會出現衰退，但也沒有證據證明已經見底。因此，市場疑問也只會繼續，探索我們會否出現什麼大問題。